Derivati finanziari – una guida rapida

Derivati finanziari – indice

• Cosa sono
• A cosa servono
• Le tipologie
• I contratti a termine
• I contratti swap
• Le opzioni
• I derivati nel TUF
• Conclusioni

Complice una nomea non sempre positiva, quello dei derivati finanziari è un tema piuttosto delicato e complesso che – proprio per il ruolo di rilevanza di tali contratti – richiede un approfondimento chiaro e trasparente.

Nelle prossime righe cercheremo di introdurre questo argomento in maniera esemplificata, senza tuttavia trascurare i passaggi di maggiore significatività.

Cosa sono i derivati finanziari

Iniziamo subito con il rammentare che i derivati si chiamano così perché il loro valore deriva dall’andamento di un altrui valore.

Questo valore di riferimento può essere il prezzo di un’attività, oppure il valore di un evento che in futuro potrà essere osservato, ma che oggi non è possibile quantificare. L’attività / evento che costituisce la base di calcolo del valore del derivato prende il nome di “sottostante”, a sottolineare ulteriormente la presenza di un asset determinante, in grado di influenzare il prezzo del contratto.

A cosa servono i derivati finanziari

L’utilità dei derivati finanziari è piuttosto ampia, tanto che questi contratti possono essere fruiti per almeno tre diversi scopi.

Il primo è quello legato alle esigenze di hedging, o copertura. In termini introduttivi (ci occuperemo di ciò in un altro approfondimento), il contratto derivato può essere utilizzato per poter ridurre il rischio finanziario di un portafoglio preesistente. Agirà cioè andando ad attenuare l’effetto negativo di un’evoluzione sfavorevole dei prezzi del portafoglio stesso.

Il secondo è invece la finalità speculativa. E, in fondo, è proprio a questa finalità che spesso si lega la cattiva nomea che i derivati hanno assunto nella loro storia. In altre parole, il derivato permette di assumere delle esposizioni al rischio di un determinato asset, al fine di poter ottenere un profitto. Si tratta pertanto di un uso del derivato a titolo di puro investimento finanziario, con ciò che deriva sotto il profilo del rischio.

Vi è poi una terza finalità, legata al c.d. arbitraggio. In questo caso, il contratto derivato può essere utilizzato per poter ottenere un profitto a “rischio zero”. Esemplificando il tema, si può ipotizzare che il derivato possa essere lo strumento utilizzato per poter realizzare delle operazioni combinate sul derivato e sul sottostante, al fine di poter cogliere delle eventuali differenze di valorizzazione nei due prezzi di riferimento (contratto derivato e sottostante).

Da quanto sopra, e senza anticipare le riflessioni alle quali giungeremo nei nostri prossimi appuntamenti, ne deriva che il punto pivot di ogni approfondimento sui derivati sia legato al tema del loro valore, spesso di difficile stima.

Tipologie di prodotti derivati finanziari

Esistono diverse tipologie di prodotti derivati oggi disponibili in “commercio”.

Cerchiamo di riassumere brevemente le principali, fermo restando che ci occuperemo di ciascuna di esse con articoli separati e distinti.

I contratti a termine

Il primo e più noto tipo di contratto derivato è il contratto a termine.

Il contratto a termine è un particolare tipo di contratto in cui due soggetti stringono un accordo per disciplinare uno scambio futuro.

All’interno del contratto derivato, infatti, due parti concordano di consegnare una determinata quantità di un certo sottostante, a un prezzo e data prefissati. Si tenga conto, in tal senso, che il sottostante può essere sia un’attività finanziaria che una merce fisica.

È evidente che le variazioni del valore del sottostante hanno impatti più o meno notevoli per entrambe le parti, contribuire a contraddistinguere il profilo rischio / rendimento del contratto.

Per esempio, per colui che acquista il contratto, ovvero per colui che deve comprare una determinata attività / merce a una data e prezzo predeterminato, il rischio sarà principalmente legato al deprezzamento dell’asset. Se infatti il valore del bene che deve acquistare in futuro dovesse scendere, allora il contratto lo costringerà a pagare un prezzo più alto (quello di esercizio del contratto stesso) rispetto al prezzo di acquisto a condizioni di mercato.

Il discorso è esattamente l’opposto per il venditore del contratto, che ha tutto l’interesse affinché il proprio bene si deprezzi nel tempo. Per lui, infatti, il rischio è che l’asset incrementi il proprio valore, e che dunque “valga” di più rispetto a quanto ha stabilito nel contratto.

È evidente che i benefici del contratto a termine si esplicano nel momento in cui le parti possono rimuovere il concetto di “incertezza” sul valore di un bene in data futura. Tuttavia, i vantaggi in termini economici saranno tanto più ampi quanto:

• per il compratore, il prezzo del bene sul mercato sarà maggiore del prezzo concordato in contratto;
• per il venditore, il prezzo del bene sul mercato sarà minore del prezzo concordato in contratto.

Tipologie

Come avremo modo di approfondire in separata sede, i contratti a termine possono a loro volta suddividersi in differenti categorie. Abbiamo infatti:

• i contratti forward, che sono negoziati al di fuori dei mercati regolamentati;
• i contratti futures, che invece sono negoziati sui mercati regolamentati.

Questi ultimi, trattandosi di contratti negoziati su mercati regolamentati (di Borsa), sono standardizzati nei loro elementi principali, quali:

• oggetto,
• dimensione,
• scadenza,
• regole di negoziazione.

Non sarà evidentemente prefissato un altro elemento, identicamente importante, che sarà lasciato alla libera negoziazione delle parti: il prezzo.

Complessivamente, dunque, i contratti a termine si caratterizzano per minori margini di flessibilità nella loro “versione” futures, sicuramente più frequente.

I contratti swap

Un’altra tipologia molto conosciuta e utilizzata di contratti derivati è rappresentata da quella degli swap.

Gli swap sono dei particolari contratti che permettono a due parti si accordarsi per poter scambiare flussi di pagamenti, a date certe nel futuro. I pagamenti, a loro volta, possono essere:

• nella stessa valuta di denominazione (per esempio, entrambi in euro);
• in diverse valute di denominazione (per esempio, un flusso di pagamenti in dollari statunitensi e un flusso di pagamenti in euro).

Come riporteremo nelle prossime righe, l’entità dei flussi di pagamento dipenderà dall’andamento di un sottostante. Tipicamente OTC (over the counter), non negoziati sui mercati regolamentati, la loro principale sotto-classificazione dipende proprio dal sottostante utilizzato.

Identifichiamo pertanto quattro tipologie di contratti swap.

Interest Rate Swap

È il contratto swap in cui le parti concordano di scambiarsi dei pagamenti periodi di interessi. I quali, evidentemente, saranno conteggiati:

• sul capitale nozionale di riferimento,
• in un periodo di tempo predefinito, pari alla durata del contratto.

A loro volta, questa diffusa forma di swap è dettagliabile in maniera ancora più specifica sulla base delle varie tipologie di tasso utilizzate come sottostanti.

La più conosciuta forma di contratto swap è ad esempio quella plain vanilla. In questa ipotesi, uno dei due flussi di pagamenti sarà determinato sulla base di un tasso di interesse fisso. L’altro flusso di pagamento sarà invece determinato sulla base di un tasso di interesse variabile.

Riprendendo una breve panoramica sul profilo di rischio / rendimento del contratto sulla base del tasso, rileviamo come siano proprio le variazioni del tasso di interesse variabile a caratterizzare il risultato ultimo del contratto.

In particolar modo, le variazioni del tasso variabile, se comportano che il tasso indicizzato sia superiore alle aspettative, determinano per il soggetto che è obbligato a pagare il tasso fisso un profitto. Di fatti, fermo restando che ben potrà predeterminare l’entità del flusso di pagamento a tasso fisso, riceverà in cambio un flusso superiore a quanto previsto proprio grazie al maggiore valore del tasso variabile.

Evidentemente, accadrà esattamente il contrario nel caso in cui il tasso di interesse variabile dovesse scendere. In questo caso, infatti, a fronte di una costanza dell’entità dei flussi di pagamento a tasso fisso, la parte riceverà in cambio un flusso di pagamento di entità inferiore a quanto aveva preventivato.

Currency Swap

Nel contratto derivato denominato Currency Swap, le parti concordano di scambiarsi capitale e interessi espressi in una valuta, contro capitale e interessi denominati in altra valuta.

Da quanto sopra ne deriva che si tratta di uno swap che permette di prendere posizione sull’evoluzione di un cambio valutario, a tasso di interesse variabile (quale caratteristica propria del Currency Swap).

Asset Swap

Altra frequente formula di contratto derivato è quella degli Asset Swap.

In questa ipotesi, come forse risulta essere sufficientemente intuibile dal nome stesso di questo prodotto finanziario, il contratto disciplina un rapporto in cui due parti decidono di scambiarsi dei pagamenti periodici, la cui liquidazione avverrà sulla base di un asset, un titolo obbligazionario che è detenuto da una delle due parti.

Pertanto, la parte che detiene l’obbligazione corrisponderà l’interesse connesso al titolo di debito all’altra parte, la quale riceverà l’interesse e pagherà un flusso corrispondente a un tasso di interesse di natura diversa. In altri termini, se il pagamento da parte di colui che detiene l’obbligazione è caratterizzato da una cedola fissa, pagherà un tasso variabile. Di contro, se è invece caratterizzato da tasso variabile, pagherà un tasso fisso.

Credit Default Swap

L’ultima grande categoria di contratti swap sulla quale ci soffermiamo brevemente è quella dei Credit Default Swap, divenuti mediaticamente molto noti.

Nei CDS, infatti, un soggetto (protection buyer), si protegge dal rischio di credito che è associato a un determinato sottostante, mediante pagamenti periodici che sono effettuati nei confronti della controparte, che prende il nome di protection seller.

Per quanto riguarda invece la natura del sottostante, potrebbe trattarsi di uno specifico titolo di debito emesso, dell’intera esposizione su un emittente, di un portafoglio di strumenti finanziari, e così via. Si tenga anche conto che l’emittente può essere privato e pubblico, come accade nel caso dei CDS che “misurano” il rischio di default di uno Stato.

Le opzioni

Sempre in merito ai contratti finanziari derivati, non possiamo non compiere un richiamo alle opzioni, particolari contratti che attribuiscono il diritto – ma non l’obbligo! – di comprare (call) o vendere (put), una certa quantità di un bene (sottostante), a un prezzo prefissato (strike price, prezzo di esercizio)

• entro una certa data (scadenza, o maturity), nelle ipotesi di opzioni americane,
• al raggiungimento di una data, nelle ipotesi di opzioni europee.

Diversa può essere la natura del bene sottostante. Può infatti trattarsi di un’attività finanziaria (es. azioni o obbligazioni), una merce (es. petrolio o oro) o un evento.

Ora, nelle ipotesi di opzione call, nel momento in cui il compratore decide di esercitare il diritto, ovvero di acquistare l’asset, il suo ricavo consisterà nella differenza tra il prezzo corrente del sottostante (il prezzo spot) e il suo strike price (il prezzo di esercizio).

Di contro, nelle ipotesi di opzioni put, nel momento in cui il compratore (dell’opzione) deciderà di esercitare il diritto di vendita, il suo ricavo sarà pari alla differenza tra il prezzo di esercizio e il prezzo spot.

I derivati finanziari nel TUF

I contratti finanziari, o strumenti finanziari derivati, sono introdotti e definiti dall’art. 1 comma 3 d. lgs. 58/1998 (Testo Unico Finanziario), che li indica come quegli strumenti finanziari previsti dal comma 2, lettere D), E), F), G), H), I) e J), oltre agli strumenti finanziari previsti dal comma 1-bis, lettera D.

Andiamo con ordine. Per quanto concerne il primo riferimento (comma 2, lettere D), E), F), G), H), I) e J)), si tratta di:

d) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (“future”), “swap”, accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, o ad altri strumenti derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti;

e) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (“future”), “swap”, accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto;

f) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (“future”), “swap” e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna del sottostante e che sono negoziati su un mercato regolamentato e/o in un sistema multilaterale di negoziazione;

g) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (“future”), “swap”, contratti a termine (“forward”) e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna fisica del sottostante, diversi da quelli indicati alla lettera f) che non hanno scopi commerciali, e aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l’altro, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini;

(Altri)

h) strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito;

i) contratti finanziari differenziali;

j) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (“future”), “swap”, contratti a termine sui tassi d’interesse e altri contratti derivati connessi a variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali, il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto, nonché altri contratti derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure, diversi da quelli indicati alle lettere precedenti, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l’altro, se sono negoziati su un mercato regolamentato o in un sistema multilaterale di negoziazione, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini”.

Per quanto invece attiene il riferimento all’art. 1, comma 1-bis, lettera d) D. Lgs. 58/1998, ci si relazione a:

d) qualsiasi altro titolo che comporta un regolamento in contanti determinato con riferimento ai valori mobiliari indicati alle precedenti lettere, a valute, a tassi di interesse, a rendimenti, a merci, a indici o a misure.

Conclusioni

Da quanto sopra dovrebbe essere emerso in modo chiaro come gli strumenti finanziari derivati siano dei contratti che hanno un valore dipendente da quello di un asset sottostante. Si pensi, ad esempio, a:

• un’azione,
• un tasso di interesse,
• il prezzo di una materia prima,
• un tasso di cambio.

Abbiamo esaminato, in questo approfondimento, anche le principali tipologie dei contratti finanziari derivati, a cui dedicheremo specifici focus:

• contratti a termine,
• swap,
• opzioni.

Abbiamo altresì ricordato come l’utilizzo dei contratti finanziari derivati possa essere piuttosto flessibile, e oscillare tra gli intenti di copertura (hedging) dei rischi, e quello puramente speculativo.

Concludiamo dunque con qualche breve e finale richiamo nozionale, condividendo ad esempio come i contratti derivati possano essere suddivisi tra

• contratti “par”, se il valore di partenza del contratto è nullo, ovvero non è né positivo né negativo per ciascuna delle parti;
• contratti “non par”, se invece il valore di partenza del contratto presenterà un valore negativo per una delle due parti (di norma, il cliente). Il motivo è che uno dei due flussi di pagamento non è in grado di riflettere il livello dei tassi di mercato.

Nei contratti appartenenti a questa ultima categoria, l’equilibrio contrattuale viene poi ristabilito mediante il pagamento di una somma di denaro alla controparte che accetta condizioni iniziali più penalizzanti. Si tratta del c.d. up front.

Infine, ricordiamo anche che gli strumenti finanziari derivati si differenziano a seconda della modalità di negoziazione sui mercati regolamentati, o fuori dai mercati regolamentati.

Nel primo caso le caratteristiche contrattuali del prodotto derivato (si pensi al sottostante o alla durata) sono standardizzate. La loro definizione è a cura della società di gestione del mercato regolamentato in cui i contratti vengono negoziati.

Nel secondo caso ci troviamo invece di fronte a contratti over the counter (OTC). La personalizzazione è libera e assoluta, considerato che gli operatori che hanno accesso al mercato OTC non sono assoggettati alla disciplina ed all’autorizzazione delle Autorità di Vigilanza in materia di Mercati Regolamentati.

Avv. Bellato – diritto bancario